1.信贷强，社融弱

　　2017年5月，中国社会融资增长规模低于信贷增长现象再现。当月社会融资规模增量为1.06万亿元，其中人民币贷款增加1.18万亿元，比社融总量还多1200亿，说明当月非信贷融资渠道呈现下降。

　　一般来说，社会融资增长低于信贷增长的现象是偶然现象。当月社会融资增长低于信贷增长，意味着实体部门非信贷渠道融资的净减少。前2年，受到票据业务规范和压缩的影响，非信贷渠道社会融资中，当月新增未贴现银行承兑汇票波动较大，当出现当月新增未贴现银行承兑汇票大幅减少时，当月社会融资就有可能少于信贷增长。过去3年，每年均有1个月份出现了社会融资低于信贷增长的现象，每次出现时都伴随有当月新增未贴现银行承兑汇票规模大幅减少现象。2014年7月、2015年7月和2016年5月，当月新增未贴现银行承兑汇票分别减少4157亿、3317亿和5067亿，直接压低了当月的社会融资增长。

　　2017年以来监管的增强，虽然使得银行委外和同业业务发展，受到很大影响，非信贷渠道的业务增长受到限制，但整体来看，表外转表内的结果，是社会融资增长仍然呈现了平稳的态势（扣除季节性下降影响因素）。但社会融资规模表现平稳的同时，融资结构发生变化：长期性、稳定性的资金来源缩减，短期性的资金来源增加。

　　2.利率上行是主因

　　2017年5月份的社会融资增长再度低于信贷增长，并且原因非为传统的银行未贴现承兑汇票波动，而是企业债券融资的减少！与以往导致社会融资增长低于信贷增长的通常原因不同，本次社融增长弱于信贷增长的现象，并非缘于银行未贴现承兑汇票的大规模减少，而是企业债券的负融资，当然银行未贴现承兑汇票减少也是重要因素：当月银行未贴现承兑汇票减少1245亿元，而债券融资减少2462亿元，创历史新高。2017年1-5月，企业债券融资规模减少3509亿元，受去年11月以来的债市大调整影响，2016年12月企业债券融资减少2048亿元。因此，近半年债券融资减少总规模高达5547亿元。

　　企业债券融资下降的原因，主要为市场利率的上升。在金融去杠杆的监管趋势下，传统投资企业债券的金融机构面临较大的资金压力，个别企业3年期债券的发行利率甚至突破了9%，更多的企业面临高市场利率的环境，选择了取消发行，转而寻找其它融资渠道。2017年截止到6月15日，取消发行债券达401只，规模达3399.97亿元。大量的企业债券发行计划，由于市场利率的高企，在申请注册阶段就自动停止。随着债券的到期，企业面临的长期资金融资压力不断增大。为解决资金周转需要，大量企业不得已转向短期资金市场，如表内的信贷和其它非信贷融资渠道，导致期限错配情况加剧！

　　3.降准仍可期待

　　虽然货币当局在多种场合提及2017年要“去杠杆”、坚持中性偏紧的货币政策的基调，但笔者坚持的流动性格局看法仍是：出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。对于货币增速，笔者认为，2017年M2在10-12间将是政策合意水平，低于10的货币增速是不会被接受的，也难使中国经济在转型阶段保持平稳。因此，未来央行并不会有加码的收紧措施，货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

　　在中国整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。尽管中国仍将坚持稳健货币政策基调不变，但为经济运行创造平稳流动性环境考虑，即使货币偏紧，货币增长下降速率也不能太快。为维持适度的货币增长，中国央行将努力保持适度的基础货币投放。

　　在新货币机制下，央行要维持广义流动性的适度增长，只有依靠自己的基础货币投放。虽然2016年6月后，中国基础货币增速开始转正回升，并于年底达到11.8的高位，但2017年后中国基础货币增速再度回落，并在6.0左右企稳。笔者认为，伴随着同业市场和表外业务的规范和监管加强，货币乘数有减少的趋势。中国要维持当前的高货币乘数态势，将越来越难。在这种状况下，尽管信号意义很强，央行要维持货币增长的平稳，降准将是不得已的选择。

　　展望未来，中国维持高货币乘数延续态势将越来越难，保持基础货币投放增速的平稳，难度也在上升，央行在新渠道下的货币投放将渐显不足。不过，这一问题在现宏观环境下，并不会产生急迫性，相反还有助于“去杠杆”和转型的经济战略目标。

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