核心结论

    （1）历史上的大部分牛市可以分为三个阶段，第一阶段是估值驱动阶段，第二阶段是估值向业绩切换的阶段，第三阶段是业绩驱动的阶段。（ 2 ） 1996-2001 年牛市的三个阶段分别是：

    1996.1-1997.5 的估值行情、1997.5-1999.12 估值到业绩的切换行情以及2000.1-2001.6 的业绩估值双升行情；（3）96 年的牛市估值行情始于保值贴补率的回落，期间经济一直处于下行阶段，估值的持续提升源于连续的降息和政策的呵护，增量资金大幅进场，终于印花税上调以及监管趋严；（4）切换行情长达两年半之久，充满曲折，根本原因在于估值无法持续提升，业绩迟迟无法兑现。亚洲金融危机挫伤出口，阶段性打压估值，国企去产能冲击固定资产投资，压制风险偏好，但切换行情中途不乏519 行情这样的结构性机会；（5）业绩估值双升行情的催化剂为政策对股市的支持以及春节期间外围市场的大涨，经济回升是核心驱动力，具备三大因素，分别是房地产投资、国企脱困和出口向好。结束的原因在于全球经济周期性下行以及国有股减持这一新的负面因素出现。

    摘要

    1、1996-2001 年牛市的三个阶段。1996-2001 年的牛市是有涨跌停制度以来A 股的第一波牛市，对应三个阶段，分别是1996.1-1997.5 的估值行情，估值大幅提升，但业绩并未明显改善。估值阶段性见顶之后，1997.5-1999.12 为估值到业绩切换行情，主要特征表现在估值较第一阶段估值高点回落但有支撑，业绩在底部徘徊，指数基本呈现区间震荡的走势。2000.1-2001.6 为业绩估值双升行情，经济企稳复苏，上市公司业绩持续向上，而估值亦有所抬升，突破第一阶段估值的高点，总体呈现戴维斯双击的格局。

    2、第一阶段的估值行情始于保值贴补率的回落，估值的持续提升源于连续的降息和政策的呵护，增量资金大幅进场，终于印花税上调以及监管趋严。1996 年1 月至1997 年5 月的估值行情上证指数上涨170.20%，全部A 股估值由17.14 倍提升至60.92 倍，提升幅度为255.35%。此阶段经济和业绩持续向下，支撑上涨的因素来源于两方面，一是流动性的宽松，1995 年年底保值贴补率受通胀缓解的影响出现一阶拐点，居民存款搬家，增量资金涌入股市，成交量和换手率大幅抬升。1996 年5 月央行开启降息周期，8 月再次降息。二是政策对股票市场的呵护，主要体现在股票交易税费的下调以及对股票市场地位的肯定。估值行情在1997 年5 月上调印花税以及股市扩容、严禁违规资金流入股市等一系列利空作用下终结。

    3、第二阶段的切换行情长达两年半之久，充满曲折，根本原因在于估值无法持续提升，业绩迟迟无法兑现。亚洲金融危机挫伤出口，阶段性打压估值，国企去产能冲击固定资产投资，压制风险偏好。切换行情中途不乏519 行情这样的结构性机会。1997 年5 月至1999 年12 月的切换行情上证指数下跌8.87%，估值由62.47 倍下降至50.63 倍，下降幅度为18.95%。此阶段流动性宽松持续，但无法持续提升估值，原因在于亚洲金融危机对估值构成阶段性冲击，国企去产能以及银行惜贷打压风险偏好。经济始终在底部徘徊，原因有两方面，一是亚洲金融危机从1997 年7 月一直持续至1998 年9 月，出口增速在此期间持续下行，二是国企大面积亏损，银行坏账率高企，国企去产能导致固定资产投资大幅下行，进而拖累经济。在切换阶段具备结构性行情的契机，“519”行情诞生的背景是持续一年的指数下跌，密集的政策利好以及美国网络科技股的爆发。

    4、第三阶段业绩估值双升行情的催化剂为政策对股市的支持以及春节期间外围市场的大涨，经济回升是核心驱动力，具备三大因素，分别是房地产投资、国企脱困和出口向好。第三阶段结束的原因在于全球经济周期性下行以及国有股减持这一新的负面因素出现。2000 年1 月至2001年6 月的业绩估值双升行情上证指数上涨64.09%，估值由52.14 倍上升至69.28 倍，提升幅度为32.87%。此阶段催化剂为政策支持股市发展以及2000 年春节期间美股的大涨，2000 年之后利率水平维持历史低位，经济开始持续复苏，复苏的驱动力有三方面，一是房改释放了大量的商品房需求，房地产投资增速从2000 年开始加速上行；二是国企改革成效开始显现，三年脱困的目标实现，全部国企净利润大幅提升；三是全球经济的景气拉动出口转正，2000 年出口增速达到30%。第三阶段终结因素包括互联网泡沫破灭叠加“911 事件”，2001 年全球经济周期性下行，国有股减持方案出台，新的负面因素逐步发酵。在这一阶段，估值中枢上升到一个新的台阶，根本原因在于经济的大幅好转。

    风险提示：历史研究具有局限性、市场的学习效应等