【内容摘要】8月初，美土就政治与贸易纷争引发土耳其里拉兑美元连续暴跌，避险情绪迅速蔓延，新兴市场货币兑美元出现不同程度贬值，整体下挫。这引起了投资者对新兴市场前景的忧虑，近期爆发的土耳其金融市场动荡原因是什么，这个新兴市场接下来又将面临哪些潜在风险，未来该如何应对？

　　正文：

　　一、里拉危机的背后

　　4月以来阿根廷、土耳其先后经历货币危机、股债市场动荡，其背后的主要原因在于部分新兴市场内在经济机构失衡与美联储政策收紧的外溢效应，二者总是在新兴市场中薄弱环节爆发。

　　1973年布雷森体系崩溃后形成的以美元主导的国际货币体系与全球产业分工体系，是新兴市场国家内在经济结构失衡与美联储政策溢出效应的根源。新兴市场依靠要素、环保成本低优势向发达市场出口劳动密集型商品，原材料等，获得外汇与国际资本流入，而发达国家输出金融服务、资本与高附加值商品，进口原材料、矿产及中低端商品、服务等，以维持国际收支平衡。新兴市场再用挣得的外汇购买美元资产、高附加值的商品，美元资本回流美国。全球这种分工模式导致新兴市场经济发展对外贸与国际资本的依赖程度高，欧美央行政策的外溢效应自然随之上升。

　　2017年土耳其外贸占GDP比重达到46%，经常项目与金融项目长期保持逆差，土耳其对海外投融资依赖程度高，数据显示，2017年外债占GDP比重高达53%，其中短期外债超过外汇储备规模，外债的大部分是美元外债；并且土耳其内部存在较为严重的通胀问题。今年4月以来，土耳其长期内在经济结构失衡的累积与美联储政策外溢效应形成共振触发了里拉危机。在新兴市场中仍有不少经济体存在经常项目与财政赤字、外贸依赖程度高、外债比重高、通胀高等问题，甚至部分新兴市场国家的政局波动风险也不小。

　　二、新兴市场未来压力

　　在现行的国际货币体系与国际分工格局下，部分新兴市场长期积累的经济结构失衡问题短期难以扭转，同时，从欧美就业、通胀中短期发展态势看，欧美央行政策正常化的未变。新兴市场未来面临贸易保护、房地产放缓与欧美央行政策收紧的外溢效应，整体看，未来局部新兴市场金融市场波动的可能性较大。

　　（一）新兴市场基本面压力

　　实体经济健康是金融市场稳定的基础。部分新兴经济体除了经济结构失衡的问题，未来新兴市场仍面临房地产降温与贸易保护影响。

　　1、房地产降温迹象。近期数据显示，全球的楼市拐点似乎临近，数据显示，澳大利亚、英国、美国、加拿大、中国等经济体楼市都呈现放缓迹象。1季度澳大利亚房地产价格指数同比增2.2%，连续4个季度放缓，主要受到悉尼与墨尔本房价大幅下跌拖累；受经济前景偏弱与抵押贷款成本上升影响，英国房价同比增幅连续七个月放缓，据某调查公司，伦敦中心房价自2014年高点下挫接近两成，部分房屋价值缩水近30%；7月加拿大温哥华房屋销售量环比下降14.6%，同比下跌30.1%，当月成交仅为2070套，创2000年以来新低；随着中国房地产结构性调控政策将持续，其效果将逐步显现。全球楼市放缓将冲击商品市场，商品价格下跌对新兴市场商品国的出口与经济构成拖累，商品国基本面弱化无疑增加本币贬值压力。

　　2、贸易保护壁垒。目前新兴市场国家在全球产业价值链分工中处于中下游位置，新兴市场经济表现有赖于全球经济与贸易扩张情况。贸易争端将导致全球贸易量缩价涨，全球需求受到抑制，部分新兴市场国家也将面临“两难”选择，面对本币贬值与资本外流压力，货币当局存在加息压力，但货币政策收紧将抑制国内需求，不利于就业。

　　（二）欧美央行政策外溢性将增强

　　1、欧美央行收紧政策趋势未变。从近期数据看，美联储就业与通胀“双重目标”基本实现，从美国就业、薪资、产出缺口为正、减税等因素看，美国通胀前景偏乐观，美联储政策重心向防经济过热倾斜，美联储中短期将渐进加息与削减资产负债表；7月欧元区CPI同比增2.1%，尽管核心物价仍偏离央行目标，但欧元区基本摆脱通缩风险，经济复苏广泛，欧洲央行于6月释放年内结束购债，并预计2019年秋季有望逐步实施利率正常化；日本央行8月的议息会议中对政策结构进行微调，市场对此解读偏鹰派；以及英国央行8月如期加息等。整体看，全球经济中短期有望延续扩张格局，内需、能源商品价格、关税对欧美通胀拉动仍正面，欧美央行政策正常化趋势未变。

　　2、新兴市场高债务问题。2008年金融危机爆发以来，美联储长达9年的非常规政策，引发美元资本在全球泛滥，新兴市场积累大量的外资，据国际货币基金组织（IMF）统计显示，新兴市场和发展中经济体（EMDE）外债总额由2008年4.7万亿美元升至2017年的9.4万亿美元，其中大部分是美元债。

　　截至目前全球央行资产负债表仍在扩张，其中美联储资产负债表仍高达4.27万亿美元，换言之，全球流动性仍宽松，但欧美央行收紧政策趋势看，随着资产负债表拐点到来，新兴市场面临的压力将明显上升。

　　三、应对策略

　　笔者认为，新兴市场爆发全面危机的概率偏低。相较之2008年金融危机前，新兴市场国家对外围风险抵抗力明显增强，其一、新兴市场经济体量在全球经济中的比重升高。这就对全球资本流动的稳定性构成支撑；其二、新兴市场外汇储备规模明显上升。在现行国际货币体系下，外汇储备规模增厚有助于增强外债偿付能力；其三、汇率制度更具弹性。从1998、2008年金融危机中汲取经验看，更具弹性的汇率制度有助于增强抵御外部金融冲击的压力；第四、美联储等央行渐进式加息。美元利率只要短期未出现明显走强，美联储政策对新兴市场溢出效应整体可控。

　　但不排除部分相对脆弱的新兴经济体受内外因素共振影响而陷入金融动荡。新兴经济体仍需在以下三方面着力：

　　（一）夯实基本面

　　经济平稳运行是金融市场稳定的基础，而贸易是全球经济扩张的“压舱石”，尽管美国挑起的贸易保护壁垒削弱新兴市场经济动能，但是新兴市场推进区域一体化、挖掘潜在内需仍大有可为。

　　（二）降低金融风险

　　为应对2008年金融危机，欧美央行长时间非常规货币政策所释放的巨量资金很大部分流入全球范围内的房地产、股、债与商品市场，这导致新兴市场局部金融泡沫风险有所集聚。例如，部分新兴市场国家面临房地产泡沫风险与高债务杠杆风险，金融风险集聚增加部分新兴市场国家的脆弱性。

　　（三）积极推进改革

　　从中长期看，对内：新兴市场需要通过经济结构性改革提升经济效率与经济韧性，推动贸易多元化，增强经济发展的可持续性。对外：新兴市场需要积极参与国际货币体系改革，增强新兴市场在全球治理话语权等。

（责任编辑：王刚 HF004）