新浪财经讯 神州数码46.5亿收购国际教育机构启行教育（启德教育）的事项又有了新进展。5月25日，公司更新了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，相比原《重组报告》，主要变化在于将原本计划100%全资收购启行教育，变更为收购其79.45%的股权，总交易对价和配套资金额均相应减少。
实际上，这已经不是启行教育第一次试图通过并购重组实现上市的尝试了。早在2016年7月，启行教育便欲45亿卖身四通股份，后因“国内证券市场环境、政策等客观情况发生较大变化”，交易被终止。
从近日机构对神州数码调研时，公司表示“7月内会上会”的情况看，本次重组方案与最终上会的方案应该出入不会很大。新浪财经在翻阅近500页的《重组报告》后发现，尽管启行教育寻求并购上市已近两年时间、并多次遭交易所发函问询，重组方案也历经多次修改，但至今似乎仍存不同寻常之处。
签“不平等条约”？ 对赌协议藏四大疑问需警惕
在并购重组案例中，收购方为确保自己的利益得到保障，往往会与被收购方约定未来一段时间内的业绩及其相关事项，签订所谓的对赌协议。然而，相比其他对赌案例，神州数码与启行教育的协议，在业绩承诺方面至少有四处值得投资者警惕。
其一，业绩承诺额异常加速。
资料显示，2016-2017年，标的公司启行教育的营业收入分别为10.1亿和11.3亿，净利润分别为1.6亿元及1.8亿元，年营收和净利增速均在10%左右。而根据上市公司与启行教育签署的《业绩预测补偿协议》，收购标的启行教育承诺2017年及2018年经审计的净利润数合计为5.2亿，2017年、2018年及2019年经审计的净利润数合计为9亿。扣除2017年已实现的1.8亿，也就是2018和2019分别将实现3.4亿和3.8亿，业绩年均增速高达45%。
近两年业绩增速从10%的陡增至45%，对于一个非高成长的教育行业和非初创期的公司来说，难度可想而知。
其二，业绩承诺期打破惯例不顺延，三年承诺期恐缩成一年。
承诺业绩增速的异常增加，本就令人生疑，为期三年的业绩承诺期还不顺延，更是与通行的行业惯例格格不入。
根据交易双方签订的《业绩预测补偿协议》，本次交易的业绩承诺期为2017年度、2018年度和2019年度，此外特别提到，“若本次交易未能在2017年内完成，业绩承诺期限不进行顺延”。
由于并购交易流程长、手续多，交易完成时间不确定，业绩对赌期一般都会约定为交易完成起的后三年。此次神州数码和启行教育的并购不仅未能在2017年完成，在2018年都已过去近一半时间的情况下甚至还没能上会，如果并购成行后仍按此执行，恐怕三年的业绩承诺期实际上将缩短成了一年。
其三，业绩补偿设上限，单方面“保护”被并购方。
《重组方案》显示，双方约定在标的公司启行教育未完成业绩承诺的情况下，支付上市公司的业绩补偿金额不超过交易对价的50%，补偿款上限仅能覆盖交易额的41.78%。
这种在并购时明确约定补偿上限，并且补偿额不足交易对价一半的情况，单方面“保护了”被并购一方，在之前类似的并购案例中可以算相当罕见。
其四，部分交易对手不承担业绩承诺，直接套现走人。
《重组报告》显示，本次重组启行教育交易对方为：李朱、李冬梅、同仁投资、启仁投资、林机、吕俊、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资、金俊投资、乾亨投资，共十三方。
而新浪财经却注意到，本次交易的业绩承诺方是启行教育股东李朱、同仁投资、启仁投资、吕俊、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资和金俊投资共十方。也就是说，交易对手中的李冬梅、林机和乾亨投资三方由于全现金对价，在交易完成后可以直接拿钱走人，不用承担未来可能出现的任何风险。这种不锁定全部交易对方、允许部分股东直接套现走人的情况，也是相当少见的。
以上四点重大疑问，不由得让人觉得，神州数码是不是因为急欲完成这次并购，因此在交易中过于弱势了？
财务指标显疲态 并购转型一毛不拔
说神州数码急欲完成并购也不是没有原因。脱胎于联想系的神州数码，自2016年借壳深信泰丰实现上市以来，这两年几项财务指标表现一直比较疲弱。
Choice数据显示，2017年公司应收账款和存货分别达到74.39亿和67.56亿，短期借款更是从2016年的43.71亿翻番，在2017年末达到80.46亿。
经营销售面临的压力或许进一步促使公司并购转型，实现双主业发展以支撑股价。不过，神州数码的这次并购转型似乎并不想自己掏钱。
《重组报告》显示，本次并购还将募集配套资金，调整后的募资金额为8.2亿，其中7.7亿用于支付并购交易的现金对价部分。也就是说，神州数码并购启行教育所需支付的全部对价，均来自发行股份，公司账上16.7亿现金目前一分钱也不需要动用。
神州数码这次对启行教育的并购，虽然在对赌条款上看上去吃了些亏，但毕竟不用掏一分钱，总体来看对上市公司来说似乎也还不错。
新浪财经还注意到，这次并购方案的调整，虽然交易总对价下降了，相关投行等机构的费用却不降反升，中介费从4274万增加到了5000万，同样从募集的配套资金里出。这次的并购如果最终成行，看起来将会是一场并购方、被并购方和中介机构三方多赢的结局。